近期疊加月末月初效應放大了利率波動幅度。隨著特定時點過去，預計資金面將得到一定程度平復。對債市而言，基本面分歧短期仍存，貨幣政策仍將保持穩健中性，目前監管趨嚴仍是影響債券市場的主要矛盾。雖然目前市場情緒偏向緊張，央行近日貨政呈現“縮長放短”的特征以維穩資金面。我們仍堅持10年期國債收益率區間為3.2-3.6%的觀點。

　　正文：

　　歷史回顧：OMO利率上調是逆回購開盤利率上調的先導，月初月末開盤利率習慣性升高。

　　回顧過去一年內央行對于公開市場操作的利率上調，一次發生在今年2月3日，央行公開市場操作7天質押式回購利率由2.25%上調10BP至2.35%；另一次則是發生在今年的3月16日，央行再度調升7天質押式回購利率10BP至2.45%。而DR007則是分別在上調之后的后一個交易日上調開盤利率與OMO利率相同。也就是說，OMO作為政策工具，是央行用于對市場利率進行指導；而DR作為操作目標，是滯后于央行對于公開市場操作中標利率的調整。

　　同時從歷史數據可以看出，DR007開盤利率經常在月初和月末都會出現跳升，超過同期央行7天逆回購中標利率。由于銀行在月末往往面臨著較大的流動性壓力，利率會自然升高。

　　近期銀行間質押式回購利率上漲：流動性緊張與監管趨嚴

　　目前銀行間市場利率已經處于年內最高點，流動性趨緊。而央行在從4月27日至今日起已經凈回籠2000億元流動性，流動性回籠疊加月底因素，導致銀行間市場流動性更加緊張。而央行穩健中性的貨幣政策也在某種程度上預示著資金面的緊張或繼續維持。資金面的緊張預期反映在銀行間市場上，開盤利率跳升便是其中之一。

　　同時，4月監管機構針對銀行同業市場的去杠桿政策也是近期利率上升的一大誘因。銀監會近期連續發布監管文件，針對同業業務、理財業務、表外理財等逃避監管、以及令資金空轉的套利操作進行限制。監管檢查報告提交時間集中在6至7月，在這之前銀行調整自身配置結構中，資金面利率容易發生擾動。

　　我們認為，監管趨嚴和流動性趨緊，疊加月末月初的因素，是導致近期DR利率上升的主要原因。

　　未來銀行間質押式利率走勢：度過月初月末特定時點將一定程度平復

　　根據歷史經驗，DR007開盤利率在每月初上漲后的幾個交易日內，將會逐漸回落至7天逆回購利率附近。而在今年已經上調兩次OMO利率的情況下，近期再度上調OMO利率的概率不大。

　　而對于DR利率本身而言，隨著監管力度的逐步消化，在度過月末月初的特殊時點后，流動性壓力將逐漸緩解，預計資金面壓力將得到一定程度的平復。央行昨日未續作MLF而是向市場投放大量7天逆回購，資金面得到穩定，而在近期央行“縮長放短”的特征下，資金加權平均期限與利率均在走低，在目前強監管的氛圍下，貨幣政策繼續保持穩定中性，體現出央行較緩收緊貨幣政策引導市場溫和有序去杠桿的政策取向，強監管下不穩定的市場情緒得到了一定的安撫，資金壓力也將得到一定的平復。

　　債市策略：DR開盤利率上調無關OMO加息， DR預計將平復

　　我們認為近期DR007開盤利率的跳升多是由于資金面的緊張、監管的趨嚴和月末月初的習慣性上升導致。OMO作為央行的政策工具，其操作目標之一便是銀行間質押式回購利率，央行本身并不直接調控DR007開盤。如果銀行間質押式回購利率較OMO領先，那么OMO作為工具的作用就消失了，在今年已經上調兩次OMO利率的情況下，近期再度上調OMO利率的概率不大。而對于DR利率本身而言，銀監會近期若干文件規定的銀行自查和監管檢查報告提交時間集中在6至7月，在這之前銀行調整自身配置結構中，資金面利率容易發生擾動。近期疊加月末月初效應放大了利率波動幅度。隨著特定時點過去，預計資金面將得到一定程度平復。

　　對債市而言，基本面分歧短期仍存，貨幣政策仍將保持穩健中性，目前監管趨嚴仍是影響債券市場的主要矛盾。雖然目前市場情緒偏向緊張，央行近日貨政呈現“縮長放短”的特征以維穩資金面。我們仍堅持10年期國債收益率區間為3.2-3.6%的觀點。